Fiducie et Credit Default Swap
Paris, le 18 juillet 2018
La fiducie utilisée comme outil de sécurisation de financement permet de réduire les risques de crédit ou de recouvrement à l’instar d’un Credit Default Swap. Si la chronologie et la conditionnalité des cash flows de ces deux instruments sont comparables, une différence fondamentale touchant au calcul du prix du risque fait de la fiducie un outil particulièrement bon marché. Fort de ses originalités, la fiducie se présente comme une innovation importante dans le financement de l’économie réelle.
Comme chacun le sait, un Credit Default Swap (CDS) est un contrat par lequel un vendeur de protection s’engage à verser à l’acheteur de protection un paiement contingent à un événement de crédit touchant une entité de référence. Le vendeur perçoit une prime récurrente exprimée en points de base (le “spread”) sur le notionnel de l’opération, jusqu’à maturité de l’opération ou jusqu’à la survenance d’un événement de crédit défini dans le contrat cadre ISDA (faillite, défaut de paiement, moratoire ou restructuration). Le paiement contingent est lui déclenché par l’événement de crédit et est égal à la différence entre le montant notionnel (le “pair”) et la valeur de recouvrement. Cette dernière est obtenue dans une adjudication organisée par une combinaison de compensation en espèces et de règlement physique de la dette de l’entité de référence.
La fiducie, entrée dans le corpus du droit français en 2007, est elle aussi un contrat, mais cette fois-ci par lequel un constituant apporte un bien présent ou futur à un fiduciaire qui, le tenant séparé de son patrimoine propre, agit dans un but déterminé au profit d’un ou plusieurs bénéficiaires. Les biens peuvent être de toute nature et leur transfert en fiducie se fait en neutralité comptable et, pour l’essentiel, fiscale. Le transfert implique certes la cession de la propriété juridique, mais il s’agit ici d’une notion de la propriété dite affectée, c’est à dire détenue par le fiduciaire d’une façon temporaire et dans le strict cadre d’une mission précisée au contrat. La clef de voûte du dispositif repose sur la capacité du fiduciaire à être propriétaire juridique de ce bien, mais détenu dans un patrimoine d’affectation, différent de son patrimoine propre, auquel aucun créancier potentiel, qu’il s’agisse d’un créancier du constituant ou un créancier du fiduciaire, ne peut avoir accès. Le patrimoine fiduciaire est ainsi imperméable au défaut de toutes les parties au contrat (full bankruptcy-remoteness).
Utilisée à des fins de sécurisation de financement, la fiducie fonctionne de la sorte : à la mise en place de l’opération, l’emprunteur transfère un bien en fiducie. Le bien est conservé par le fiduciaire au bénéfice des créanciers, jusqu’à la maturité ou jusqu’à la survenance d’un événement de crédit. À la date de maturité, l’emprunteur rembourse sa dette et l’actif lui est concomitamment retourné. En revanche, si un événement de crédit a lieu, l’actif fait l’objet d’une cession ou d’une attribution par le fiduciaire afin de désintéresser les créanciers bénéficiaires. Si l’actif a été judicieusement choisi, on peut imaginer qu’il suffise à rembourser l’intégralité des sommes dues. Le solde au delà du pair est quant à lui restitué au constituant.
La sûreté fiduciaire a des cash flows dont la structure et la conditionnalité sont comparables ceux d’un CDS.
En apparence, la sûreté fiduciaire a donc des cash flows dont la structure et la conditionnalité ressemblent à ceux d’un CDS : d’une part, une jambe constituée d’une prime annuelle représentant le coût de la sûreté et versée jusqu’à maturité ou jusqu’à la survenance de l’événement de crédit ; d’autre part, une jambe constituée d’un paiement contingent, égal aux sommes dues au titre de la dette garantie, mais qui par transparence peut s’analyser comme la différence entre le pair et la valeur de recouvrement d’une dette chirographaire qui aurait été constatée en l’absence de sûreté fiduciaire.
En terme d’utilisation, la comparaison est adéquate et c’est effectivement comme cela que les applications de la fiducie au financement doivent s’interpréter : la fiducie est un outil de réduction du risque de crédit et du risque de recouvrement qui – à l’instar d’un CDS – permet aux créanciers de financer des situations dont les risques les rendraient autrement non finançables. En revanche, la fiducie ne peut pas être un outil de transfert de risque, comme le CDS l’est, puisque la sûreté reste ici contractuellement attachée à son financement. D’une certaine façon, cela interdit sa “financiarisation” et la contraint dans un rôle positif de financement de l’économie et du tissu social.
Si la comparaison précédente est adéquate en terme d’utilisation, elle est toutefois erronée en conceptuellement. En effet, la prime payée ne correspond qu’au coût de la fiducie, essentiellement constitué de la rémunération du fiduciaire pour détenir et gérer les actifs, et nullement au prix du risque de crédit tel que défini par l’expected value de la jambe contingente. Ce point a plusieurs ramifications :
Dans la fiducie, le vendeur de protection est l’entité de référence, ce qui dispense de calculer l’expected value de la jambe contingente.
La fiducie ne permet pas de valoriser ou d’observer le prix du risque de crédit très précisément. On pourrait certes estimer l’expected value de la jambe contingente, mais ce qui supposerait une vision claire de la courbe des probabilités de défaut et de la valeur de recouvrement chirographaire. Alternativement, le prix du risque correspondrait à la différence entre le coût du financement sécurisé par une fiducie et ce qu’aurait été le coût du financement sans sûreté. En pratique, cette différence n’est pas facilement observable car la fiducie sert précisément de condition à l’obtention d’un financement. D’une certaine façon, le “prix du risque” ne mesure pas ici en différentiel de coûts de financement mais bien en différentiel de possibilités, c’est-à-dire existence d’un financement à la place d’absence de financement.
Il n’est pas non plus nécessaire de donner un prix au risque de crédit car le vendeur de protection dans un schéma de fiducie s’avère être l’entité de référence même, et non une tierce partie. Cette caractéristique, qui sous le terme de “wrong-way risk” est un point de blocage majeur dans la négociation des CDS, ne pose ici aucun problème, à partir du moment où la corrélation entre la probabilité de défaut de l’emprunteur et la valorisation de l’actif fiduciaire s’avère être faible et/ou compensée par un taux de surcollatéralisation protecteur. Le régulateur européen ne s’y est d’ailleurs pas trompé car les notions de corrélation et de surcollatéralisation sont bien des critères d’éligibilité et d’efficacité des sûretés dans les normes prudentielles. Quant aux risques de contrepartie, résolus par la mise en place de Collateral Swap Agreement (CSA) dans le cadre de CDS, ceux-ci restent inexistants dans le cas de la fiducie de part le caractère bankruptcy-remote du patrimoine fiduciaire.
Le coût de la protection fiduciaire est donc une fraction de ce devrait être le spread de marché pour le risque sous-jacent.
Puisque le vendeur de protection est l’entité de référence et puisque la vente de protection se fait sans lien avec l’expected value de la jambe contingente, la fiducie s’avère être une technique d’atténuation du risque particulièrement bon marché. Les frais de fiducie sont, en effet, une fraction d’un spread de crédit de marché (qui est de l’ordre de 300 bps pour indice européen sub-investment grade de 5 ans de maturité). Elle permet aux créanciers de sécuriser une opération à moindre frais et de ramener les paramètres de risque dans une zone où l’opération devient faisable, tout en offrant à l’emprunteur, sans frottements financiers ou fiscaux, la possibilité de monétiser ses actifs pour se financer adéquatement. Tout le monde y gagne.
Enfin, en terme de possibilité, si la fiducie ne permet pas le transfert et la négociation du risque sur un marché, elle conserve d’autres avantages puisqu’elle n’a pas besoin d’être standardisée, notamment en ce qui concerne ses clauses d’événement de crédit. Il s’agit en effet d’un contrat ad hoc laissé à la libre négociation des parties, adapté aux spécificités de l’emprunteur et de ses actifs, qui peut inclure des événements contingents se plaçant très en amont du défaut de paiement ou impactant des droits sociaux plutôt que financiers.
Dernier point de convergence au sujet de l’encadrement réglementaire : les CDS connaissent depuis Dodd-Frank de lourdes contraintes de reporting. La fiducie, sous peine de nullité, fait elle l’objet d’un enregistrement au centre des impôts ainsi que d’une déclaration d’existence au greffe du Tribunal de Commerce. Cela en fait un outil onshore, garantit sa transparence comptable et fiscale et prohibe son utilisation à des fins de contournement.
La fiducie est donc une grande innovation dans la vie économique française. Elle est un outil de gestion du risque efficace et donc un vecteur important pour le financement des entreprises, particulièrement celles dont l’accès au crédit n’est pas satisfaisant. Elle permet aux créanciers de sécuriser leurs engagements à moindre frais et devrait prendre à ce titre toute son importance dans un régime de taux d’intérêts et de taux de défaut plus élevés.
Benjamin Raillard